من قبل باولو نوغيرا باتيستا جونيور.*
هل تساهم القروض الصينية في تخفيف القيود المالية على البرازيل؟
لقد شهدت الحكومة البرازيلية، في نهاية عامها الثاني، حالة قوية من عدم الاستقرار المالي وعدم استقرار أسعار الصرف، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى اعتمادها على الدائنين من القطاع الخاص المحلي والأجنبي، الذين يقدمون الائتمان بموجب شروط فائدة وشروط طويلة الأجل باهظة. وتشهد هذه التدفقات المالية الخاصة أيضًا تقلبات قوية، وهو ما تأكد مرة أخرى في نهاية عام 2024. وقد هدأت الأسواق في يناير/كانون الثاني، لكن ضعف الدولة البرازيلية لا يزال قائما.
ما الذي يمكن فعله لحماية القطاع العام؟ ومن الممكن أن يكون أحد البدائل هو إيجاد مصادر تمويل جديدة أكثر جاذبية في الخارج، على سبيل المثال في الصين، وبدرجة أقل في الدول المصدرة للنفط في الشرق الأوسط. وهذه هي البلدان التي لديها احتياطيات رسمية فائضة، تتجاوز بكثير احتياجاتها الاحترازية. ومن الممكن أن يشكل مساهمة هذه المصادر من الائتمان الخارجي، من الناحية النظرية، مصدر تمويل أكثر ملاءمة للدولة البرازيلية، مما يحررها جزئيا من الشروط الباهظة للائتمان من مصادر محلية باهظة التكلفة وقصيرة الأجل وغير مستقرة. وإذا كان حجم التمويل الخارجي الجديد كبيرا، مع فترات أطول وأسعار فائدة أقل، فسيكون لذلك تأثير فوري على الإطار الاقتصادي الكلي، مع إعادة تقييم سعر الصرف، وانخفاض الضغوط التضخمية، وانخفاض أسعار الفائدة المحلية.
هل هذه التوقعات الإيجابية لها أساسها الصحيح؟ بديهيًا، الجواب هو نعم. ولكن الأصح هو القول إنه لن يكون لهذا الأساس إلا إذا تم استيفاء بعض الشروط المالية والاقتصادية الكلية. هذه النقطة لا يتم فهمها دائما، وحتى الاقتصاديون لا يأخذونها في الاعتبار.
تبدأ هذه المقالة بمناقشة الشروط الأساسية لدخول القروض الخارجية من هذه المصادر الجديدة لتكون مفيدة حقًا للدولة البرازيلية. وتناقش بعد ذلك الجانب السلبي لهذا البديل التمويلي، والذي قد يؤدي، اعتمادا على حجم الدين الخارجي الصافي القائم مسبقا، إلى التعرض المفرط لمخاطر سعر الصرف. وخلصت الدراسة إلى أن الديون الخارجية، حتى من مصادر أكثر جاذبية، يمكن أن تؤدي إلى شكل جديد من التبعية المالية. ومع ذلك، يزعم البعض أن الحصول على قروض خارجية رسمية، مع مراعاة بعض الشروط المسبقة، من شأنه أن يغير الإطار الاقتصادي الكلي في الأمد القريب نحو الأفضل، وخاصة إذا تم استخدامه لاستبدال الديون الداخلية بديون خارجية.
استبدال الدين الداخلي بالدين الخارجي
ما هي هذه الشروط المسبقة؟ أحاول أن أشرح ذلك بشكل مختصر، دون اللجوء إلى المعادلات. من أجل التبسيط، سوف أتناول فقط التأثير الفوري على المالية العامة وميزان المدفوعات والحسابات القومية، دون النظر إلى التأثيرات من الدرجة الثانية. ولكي نفهم هذا التأثير الأولي، فمن الضروري أن نأخذ في الاعتبار القيود الميزانية للقطاع العام، والحسابات القومية، والديون الخارجية الصافية للحكومة، فضلاً عن استقرار التمويل الداخلي وشروطه وأسعار الفائدة عليه مقارنة بتلك الخاصة بالقروض الجديدة التي قد تقدمها الصين أو بلدان أخرى إلى البرازيل.
لنفترض، في البداية، أن هناك في الواقع، على جانب العرض، مصدراً للتمويل واسع النطاق، بتكاليف وشروط جذابة. قد تكون هذه البنوك العامة الصينية، على سبيل المثال، جيب عميقن. ومن المفترض أيضًا أن يأتي هذا التمويل مجانيًا، وليس مرتبطًا بالواردات. وبدون هذه الشروط الأولية، فإن التأثير الاقتصادي الكلي سوف يكون ضئيلا.
ما هو التعويض الذي يمكن أن تقدمه البرازيل للدائنين الخارجيين؟ في حالة الصين، قد يكون الحل هو الالتزام بالانضمام رسميا إلى طريق الحرير الجديد، المبادرة الدولية الرئيسية ذات الأولوية التي أطلقتها الصين منذ عام 2013. وقد أحسنت حكومة لولا في عدم الانضمام على الفور، وجعلت الدخول في الطريق الجديد مشروطا بالتعويض.
وبإمكان البرازيل أيضاً أن تلتزم بزيادة حصة العملة الصينية، التي تبلغ حالياً 5% فقط، في احتياطياتها الدولية. ويعتبر اليوان مؤهلاً لهذا الغرض، لأنه كان جزءاً من القائمة القصيرة للعملات ذات السيولة الدولية التي تشكل سلة حقوق السحب الخاصة لصندوق النقد الدولي منذ عام 2014. ونظرا لحجم احتياطياتنا الدولية، فإن القرار البرازيلي من شأنه أن يسهم بشكل كبير في تحقيق الهدف العزيز على الصين المتمثل في تعزيز تدويل عملتها تدريجيا.
ولكن من الناحية الواقعية، من المعقول أن نفترض أن هذه القروض الجديدة سوف تكون مقومة بالعملة الأجنبية، لأن الدائن الأجنبي لن يكون مهتماً على الإطلاق بتحمل مخاطر سعر الصرف بالريال على نطاق واسع، ومنح قروض كبيرة لبلد يحمل، كما هو معروف، أقساط مخاطرة كبيرة في الأسواق المحلية والدولية. لن تقبل هذه البلدان أو المؤسسات الأجنبية التعرض للمخاطر البرازيلية إلا إذا لم يكن هناك تعرض إضافي لمخاطر سعر الصرف. ولا بد من القول إن وكالات التصنيف الائتماني الصينية تدرك هذه المشاكل أيضاً، على الرغم من أنها أكثر مرونة من الوكالات التقليدية (موديز، وستاندرد آند بورز، وفيتش).
ما هي عواقب هذه القروض من الخارج؟ أولاً: citris paribus (مع ثبات كل العوامل الأخرى)، يزداد الدين الخارجي الإجمالي والصافي للقطاع العام بشكل متناسب مع القرض الذي يتم الحصول عليه. وتعني عبارة "في حال تساوي كل العوامل الأخرى" من بين أمور أخرى أن دخول هذه الموارد الخارجية لن يترجم إلى زيادة مقابلة في الاحتياطيات الدولية للبلاد، والتي تشكل أصلاً خارجياً للقطاع العام. وإذا زادت الاحتياطيات بما يتناسب مع الزيادة في إجمالي الدين العام، فإن الدين العام الصافي يظل ثابتا ولا يتوافر أي حيز مالي إضافي لزيادة العجز الحكومي أو خفض الدين المحلي. وبعبارة أخرى، فإن التمويل الخارجي لا يؤدي إلا إلى زيادة الحيز المالي إذا لم تزد الاحتياطيات الدولية. كثيرا.
إن زيادة الحيز المالي يعني، في هذا السياق، فتح خيارين غير متبادلين الحصر: (أ) إمكانية تسجيل عجز اسمي أو إجمالي أعلى من خلال زيادة الاستثمار العام في البنية الأساسية (أو غيرها من النفقات ذات الأولوية)؛ (ثانياً) إمكانية استبدال الدين المحلي بديون خارجية، مما يزيد من القوة التفاوضية للدولة فيما يتصل بالمستثمرين الحاليين في محافظهم، سواء كانوا محليين أو أجانب. ويبدو أن الخيار الثاني هو الأكثر أهمية في ظل الظروف البرازيلية الحالية.
والشرط المسبق الآخر هو عدم انخفاض الدين الخارجي المتبقي للقطاع العام. ولو حدث هذا بنفس القدر، فإن الدين الخارجي الإجمالي للقطاع العام سوف يظل ثابتاً، ولن يتغير سوى تركيبته. إن زيادة الائتمان للحكومة الفيدرالية لن يؤدي إلا إلى تقليص قدرة بقية القطاع العام على الوصول إلى الائتمان الدولي، دون أي آثار أخرى على المالية العامة والاقتصاد.
وهناك شرط إضافي، أقل بديهية، يتعلق بميزان مدفوعات البلاد. ويعني دخول الموارد الخارجية، citris paribus- زيادة الفائض في حساب رأس المال وفي ميزان المدفوعات الإجمالي. ولنفترض، من أجل التبسيط وتقديم الحجة بشكل أكثر إيجازاً، أن الاحتياطيات والائتمان الخارجي لبقية القطاع العام لن يتغير.
حسنًا، ليس كل شيء آخر يمكن أن يظل ثابتًا. إما أن يزداد عجز الحساب الجاري أو يحدث تدفق صاف أكبر لرأس المال من القطاع الخاص. وفي الفرضية الأولى، فإن دخول الائتمان الخارجي يقابله زيادة في المدخرات الخارجية، دون حدوث تباين في المدخرات الداخلية. وفي الفرضية الثانية، يعمل القطاع العام على تقليص مساحة القطاع الخاص من حيث القدرة على الحصول على الائتمان الخارجي؛ تظل المدخرات المحلية والأجنبية ثابتة، كما هو الحال مع الاستثمار الكلي، والذي يتوافق في الاقتصاد المفتوح بحكم التعريف مع مجموع الاثنين.
وسيكون من الضروري تطبيق إحدى الفرضيتين (أو مزيج منهما)، للاستفادة من إمكانية الوصول إلى القروض الخارجية الرسمية الجديدة كما هو مخطط لها. وذلك لأن ذلك فقط هو الذي سيجعل ميزان المدفوعات والاحتياطيات الإجمالي لا يتغير. وبهذه الطريقة فقط، من الممكن أن يؤدي دخول الائتمان الخارجي للحكومة الفيدرالية إلى زيادة العجز العام العالمي أو خفض الدين الداخلي، مما يساهم في زيادة مجال المناورة أمام الدولة.
وإذا ترجمت الزيادة في الدين الخارجي إلى انخفاض في الدين الداخلي، كما هو متوقع، فإن هذا من شأنه أن يحسن تكوين إجمالي الدين العام من حيث الفائدة وشروط الآجال. ونظراً لتقلب التمويل المحلي، فإن الاستقرار العام لتمويل القطاع العام يزداد أيضاً، نظراً لأن المصادر الخاصة للائتمان المحلي (المستثمرون المحليون والأجانب الذين يشترون ويبيعون الأوراق المالية بالريال) متقلبة للغاية وبالتالي فهي غير موثوقة. ومن ثم تصبح الحكومة أكثر استقلالية عن أسواق رأس المال المحلية والغربية، دون أن تضطر إلى بذل جهد إضافي لموازنة حساباتها.
ومن الجدير بالذكر في هذا الصدد أن أحد الأبعاد الأساسية لضعف الدولة البرازيلية هو ذلك الناتج عن التحرير المبكر لتدفقات رأس المال الداخلة والخارجة، وهو أمر يعود إلى حكومتي فرناندو كولور وFHC في تسعينيات القرن العشرين. في ذلك الوقت، تقرر إزالة ضوابط الصرف، ومنح أصحاب رأس المال قدراً كبيراً من الحرية لدخول الاقتصاد البرازيلي ومغادرته متى شاءوا. وبالمناسبة، كان حشد غسيل الأموال ممتنًا، وكافأ الاقتصاديين المسؤولين عن هذا القرار بوظائف سخية أو عقود استشارية بعد ذلك. وسيكون من المثير للاهتمام، على سبيل المثال، أن نلقي نظرة على مسيرة خبراء الاقتصاد في الخطة الحقيقية في السوق المالية، بعد فترة عملهم في الحكومة الفيدرالية.
لكن هذه السخاء جلب معه آثاراً إشكالية لا تزال مستمرة حتى يومنا هذا. ونظراً للمخزون الكبير من الالتزامات الخارجية المتقلبة أو قصيرة الأجل، فقد عاشت كل حكومة برازيلية، منذ تسعينيات القرن العشرين، تحت التهديد الدائم لتأثيرات تدفق رأس المال إلى الخارج، في فترات معينة، أو التدفق المفرط لرأس المال الاستثماري، في فترات أخرى. إن التدفقات الخارجية المفاجئة والواسعة النطاق قد تؤدي إلى زعزعة استقرار الاقتصاد ككل، كما حدث في ديسمبر/كانون الأول 1990. ومن ناحية أخرى، فإن التدفقات الداخلية المفرطة تجعل السيطرة النقدية الداخلية صعبة وتخلق خطر نشوء فقاعات في الأسواق المالية المحلية.
مخاطر العملة
ولكنني أترك ذلك جانباً وأعود إلى مسألة دخول القروض الجديدة من مصادر رسمية. ومن حيث المبدأ، يمكننا أن نحتفل بهذه الإمكانية. ولكن ليس من دون تحفظات، لأن هذه المناورة من شأنها أيضاً أن تزيد من تعرض الدولة لتقلبات أسعار الصرف. ومن المفيد اتباع هذا المسار فقط إذا كان الدين الخارجي القائم صغيرا.
وفي الحالة البرازيلية الحالية، فإن الدين الخارجي الإجمالي صغير في الواقع، وهو أقل من احتياطيات البلاد الدولية. بمعنى آخر: الدولة البرازيلية هي دائنة تجاه بقية العالم. ومن خلال هذه القناة، فإنه يستفيد من انخفاض سعر الصرف، وهي حقيقة نادراً ما يتم مناقشتها. ويظل هذا الاستنتاج صحيحا حتى لو أخذنا في الاعتبار الدين العام المحلي المرتبط بسعر الصرف ومقايضات العملة لدى البنك المركزي.
إن المعيار المحتمل لتحديد الحد الأقصى لحجم القروض الخارجية الجديدة التي يمكن للدولة أن تمتصها، دون تعريض نفسها لمخاطر سعر الصرف، قد يكون الحد من هذا الحجم إلى الفرق بين الاحتياطيات والديون الخارجية الإجمالية القائمة للقطاع العام، بالإضافة إلى الدين العام الداخلي المرتبط بسعر الصرف ومقايضات العملة لدى البنك المركزي. وفي حدود هذا الحد، فإن التعرض الصافي لمخاطر سعر الصرف سيكون صفراً أو سلبياً. وإذا كان التحصيل أقل من هذا الحد، فإن انخفاض قيمة الريال سوف يستمر في المساهمة، بهذه الطريقة، في خفض الدين العام كنسبة مئوية من الناتج المحلي الإجمالي.
وبالأرقام، بلغ صافي موقف النقد الأجنبي (المعرفة بالاحتياطيات الدولية بالإضافة إلى مخزون البنك المركزي من العمليات المباشرة مطروحاً منه موقف المؤسسة في مقايضات النقد الأجنبي) 230 مليار دولار أميركي في نهاية عام 2024. وبعد خصم الدين الداخلي المرتبط بسعر الصرف، والذي يعادل نحو 50 مليار دولار أميركي، بلغ موقف الحكومة من الدائنين الخارجيين نحو 180 مليار دولار أميركي في نهاية العام الماضي. وبناء على ذلك، فإن القروض الصينية وغيرها من القروض الدولية لا يمكن أن تتجاوز 180 مليار دولار أميركي إذا كان الهدف هو القضاء على التعرض السلبي الصافي لمخاطر سعر الصرف أو الحفاظ عليه، وحماية الحكومة من مخاطر سعر الصرف.
كيف سيعمل هذا الدين الخارجي من الناحية الاقتصادية الكلية؟ ومن وجهة نظر ميزان المدفوعات، وكما رأينا، فإن عجز الحساب الجاري سوف يزيد أو سوف يتغير تكوين حساب رأس المال. إن زيادة العجز الخارجي الحالي أو تدفق رأس المال الخاص الصافي إلى الخارج من شأنه أن يؤدي إلى تحويل الريال إلى عملة أجنبية، مع انكماش مماثل في القاعدة النقدية. ولكن من الممكن تحييد هذا الانكماش من خلال الإيرادات من النقد الأجنبي التي توفرها دخول مبلغ مماثل من الائتمان الخارجي للحكومة.
وسيتم تحويل التمويل الخارجي من العملة الأجنبية إلى الريال واستخدامه لسداد الديون المحلية بنفس المبلغ، دون أي تأثير على القاعدة النقدية وسيولة الاقتصاد. وعلى هذا، فليس هناك إصدار صاف للعملة، ولا حاجة إلى عمليات السوق المفتوحة "لتعقيم" تأثير عمليات سعر الصرف.
باختصار، فإن زيادة الدين الخارجي الصافي للقطاع العام تفتح المجال لزيادة العجز الاسمي (من خلال الاستثمار في البنية الأساسية، على سبيل المثال) أو لانخفاض الدين الداخلي بمبلغ يتوافق مع الزيادة في الائتمان الدولي للحكومة الفيدرالية. وإذا ظل العجز الاسمي ثابتاً، فإن الحاجة إلى اللجوء إلى المستثمرين في الديون المحلية، سواء كانوا مقيمين أم لا، تنخفض.
ومن شأن هذه النتيجة الثانية أن تؤدي إلى تقليص اعتماد الحكومة على الائتمان المكلف والقصير الأجل والمتقلب الذي تحصل عليه من مصادر محلية ومستثمرين أجانب.
وإذا تم منح قروض خارجية جديدة، على النحو المقصود، في ظل ظروف فائدة وشروط مدة أكثر ملاءمة من الظروف المتوسطة لمخزون الديون الخارجية القائمة، فإن هيكل الدين يتحسن، فيصبح أرخص وأطول أجلا، مع تأثير إيجابي على ميزان المدفوعات. وفي الوقت نفسه ــ وهو الأمر الأكثر أهمية ــ بافتراض أن الحكومة لا تستخدم (أو لا تستخدم كل) مساهمة الائتمان الخارجي لزيادة عجزها، فإن التغيير في تركيبة الدين العام، مع استبدال الدين الداخلي بديون خارجية، من شأنه أن يجلب ثلاث مزايا: (أ) من شأنه أن يقلل من التكلفة المتوسطة للدين (بافتراض، بطبيعة الحال، أن الديون الجديدة مع الصين أو بلدان أخرى كانت أقل تكلفة من الديون الداخلية)؛ (ب) سيكون هناك تمديد للديون (إذا كانت القروض الخارجية أطول من متوسط مدة الدين الداخلي)؛ (ج) من شأنه أن يزيد من استقرار تمويل القطاع العام (من خلال تقليل الاعتماد على المستثمرين المقيمين وغير المقيمين الذين يستفيدون من حساب رأس المال المفتوح وسيولة الأوراق المالية البرازيلية، ويدخلون البلاد ويغادرونها بسهولة وسرعة).
ومن الممكن أن نفترض أن الديون المستحقة للصين أو لدول أخرى من شأنها في الواقع أن تحقق هذه المزايا الثلاث. لكن استبدال الدين الداخلي بالدين الخارجي من شأنه أن يعني زيادة دولرة رصيد الدين العام، الذي هو محدود حاليا.
وعلى الفور، فإن دخول القروض من مصادر رسمية جديدة واستبدال الدين الداخلي بالدين الخارجي من شأنه أن يؤدي إلى ارتفاع سعر الصرف، وتخفيف الضغوط على التضخم، وخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل، وإتاحة المجال أمام البنك المركزي لخفض سعر الفائدة الأساسي، وبالتالي خفض تكلفة الدين الحكومي.
شكل جديد من الاعتماد
ومن الجدير بالملاحظة أنه من أجل إنتاج هذه التأثيرات الفورية، يتعين على الحكومة البرازيلية، بمعنى ما، أن تستبدل ستة بنصف دزينة، أي الاعتماد على فاريا ليما وول ستريت مقابل الاعتماد على الصين أو بلدان أخرى. إن هذه التبعية الجديدة ستكون أصغر وأقل تكلفة، ولكنها ستظل ظاهرة ولا يمكن تجاهلها.
إن اللجوء إلى التمويل الخارجي، حتى في ظل شروط وتكاليف جذابة، أكثر تعقيداً مما يبدو للوهلة الأولى. وكقاعدة عامة، لا ينبغي الاعتماد بشكل كبير على المصادر الأجنبية. حذر شارل ديغول من أن الدول ليس لها أصدقاء بل مصالح. ومن الأفضل أن يتم تمويل الحسابات العامة والاستثمار الإنتاجي بالدرجة الأولى من رأس المال الوطني والمدخرات. يتم تصنيع رأس المال في المنزل، كما أوصى باربوسا ليما سوبرينهو.
ويبقى أن نرى، على أية حال، ما إذا كانت هناك بالفعل رغبة في إقراض مبالغ كبيرة للحكومة البرازيلية. وكما ذكرنا أعلاه، فإن علاوة المخاطر التي تتحملها البرازيل في الأسواق الدولية مرتفعة نسبيا، حيث أن البلاد خالية من درجة الاستثمار منذ سنوات عديدة. ومن الواضح أن القروض الممنوحة في نهاية المطاف لا يمكن حسابها كاحتياطيات للدول الدائنة، لأنها سوف تكون طويلة الأجل ولن تتمتع بالسيولة أو الأمن اللازمين لإطلاق هذه الأصول المالية كاحتياطيات دولية.
ومن المرجح أن تكون الصين والدائنين المحتملين الآخرين على استعداد لتقديم قروض جديدة على دفعات فقط، لاختبار المياه وطلب التعويض. ومن المؤكد أن هذا الأمر سوف يظل محل اهتمام البرازيل، من حيث المبدأ، ولكنه ربما لا يؤدي إلى التحول الاقتصادي الكلي الذي يمكن تصوره من الناحية النظرية.
ومع ذلك، إذا أمكن تقديم القروض الأولية كجزء من برنامج أوسع نطاقا لاستبدال الديون المحلية بالديون الأجنبية، بالاتفاق مع الصين ودول أخرى، فسوف يكون لهذا تأثير فوري وربما كبير على توقعات السوق.
* باولو نوغيرا باتيستا جونيور. هو خبير اقتصادي. وكان نائب رئيس بنك التنمية الجديد، الذي أنشأته مجموعة البريكس. مؤلف، من بين كتب أخرى، لـ Estilhaços (Contracurrent) [https://amzn.to/3ZulvOz]
نسخة موسعة من المقالة المنشورة في المجلة الحرف الكبير، في 07 فبراير 2025.
الأرض مدورة هناك الشكر لقرائنا وداعمينا.
ساعدنا على استمرار هذه الفكرة.
يساهم
