من قبل نوريال روبيني *

الركود الحاد هو الشيء الوحيد الذي يمكن أن يخفف من تضخم الأجور والأسعار ، لكنه سيجعل أزمة الديون أكثر حدة.

في مواجهة التضخم المرتفع باستمرار ، ومخاطر الركود ، والآن أزمة إفلاس القطاع المالي التي تلوح في الأفق ، تواجه البنوك المركزية مثل الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي أزمة ثلاثية. غير قادر على محاربة التضخم وتوفير دعم السيولة في الوقت نفسه ، فإن الحل الوحيد المتبقي هو الركود الحاد - وبالتالي أزمة ديون أوسع.

في كانون الثاني (يناير) 2022 ، عندما كانت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات لا تزال عند حوالي 1٪ وكانت عوائد البنك المركزي الألماني -0,5٪ ، حذرت من أن التضخم سيكون سيئًا لكل من الأسهم والألقاب. سيؤدي ارتفاع التضخم إلى ارتفاع عائدات السندات ، الأمر الذي من شأنه أن يضر بالأسهم مع زيادة عامل الخصم لتوزيعات الأرباح. ولكن في الوقت نفسه ، فإن العوائد المرتفعة على السندات "الآمنة" تعني أيضًا انخفاضًا في أسعارها ، بسبب العلاقة العكسية بين العوائد وأسعار السندات.

يبدو أن هذا المبدأ الأساسي - المعروف باسم "مخاطر المدة" - قد فقد على عاتق العديد من المصرفيين ومستثمري الدخل الثابت والمنظمين المصرفيين. نظرًا لأن التضخم المتزايد في عام 2022 أدى إلى ارتفاع عائدات السندات ، فقد فقدت سندات الخزانة لأجل عشر سنوات قيمة أكبر (-20٪) من مؤشر S&P 500 (-15٪). الآن ، أصبح أي شخص لديه أصول طويلة الأجل ذات دخل ثابت مقومة بالدولار أو اليورو عارياً في ليلة باردة. كانت العواقب على هؤلاء المستثمرين وخيمة. بحلول نهاية عام 2022 ، وصلت خسائر البنوك الأمريكية غير المحققة في الأوراق المالية إلى 620 مليار دولار ، أي حوالي 28٪ من إجمالي رأس مالها (2,2 تريليون دولار).

ومما زاد الطين بلة أن أسعار الفائدة المرتفعة قللت أيضًا من القيمة السوقية للأصول الأخرى للبنوك. إذا حصلت على قرض بنكي لمدة عشر سنوات عندما تكون أسعار الفائدة طويلة الأجل 1٪ ، وارتفعت هذه المعدلات إلى 3,5٪ ، فإن القيمة الحقيقية لهذا القرض (ما سيدفعه شخص آخر في السوق) ستنخفض. تفسير ذلك يعني أن خسائر البنوك الأمريكية غير المحققة تصل في الواقع إلى 1,75 تريليون دولار ، أو ما يقرب من 80٪ من رأس مالها.

إن الطبيعة "غير المحققة" لهذه الخسائر هي مجرد قطعة أثرية من النظام التنظيمي الحالي ، الذي يسمح للبنوك بتقييم السندات والقروض بقيمتها الاسمية بدلاً من قيمتها السوقية الحقيقية. في الواقع ، بالنظر إلى جودة رأس مالها ، فإن معظم البنوك الأمريكية قريبة من الناحية الفنية من الإفلاس ، وهناك المئات بالفعل معسرين تمامًا في الواقع.

في الواقع ، يؤدي ارتفاع التضخم إلى خفض القيمة الحقيقية لالتزامات البنوك (الودائع) ، وزيادة "مخصص الودائع" ، وهو أصل غير موجود في ميزانيتها العمومية. حيث لا تزال البنوك تدفع ما يقرب من 0٪ على معظم ودائعها ، على الرغم من الرسوم بين عشية وضحاها ارتفعت إلى 4٪ أو أكثر ، تزداد قيمة هذا الأصل عندما تكون أسعار الفائدة أعلى. في الواقع ، تشير بعض التقديرات إلى أن ارتفاع أسعار الفائدة قد أدى إلى زيادة القيمة الإجمالية لامتياز ودائع البنوك الأمريكية بنحو 1,75 تريليون دولار.

لكن هذا الأصل موجود فقط إذا بقيت الودائع لدى البنوك مع ارتفاع أسعار الفائدة. نحن نعلم الآن ، من حالة بنك وادي السيليكون وتجربة البنوك الإقليمية الأخرى في الولايات المتحدة ، أن مثل هذا الالتصاق بعيد عن أن يكون مضمونًا. إذا هرب المودعون ، يتبخر امتياز الودائع وتتحقق الخسائر غير المحققة على السندات عندما تبيعها البنوك لتلبية طلبات السحب. عندئذ يصبح الإفلاس أمرا لا مفر منه.

علاوة على ذلك ، تفترض حجة "بدل الإيداع" أن معظم المودعين سيحتفظون بأموالهم في حسابات بفائدة قريبة من 0٪ ، بينما يمكن أن يكسبوا 4٪ أو أكثر في صناديق أسواق المال المؤمنة بالكامل التي تستثمر في سندات الخزانة على المدى القصير. ولكن مرة أخرى ، نعلم الآن أن المودعين ليسوا راضين عن ذلك. من المحتمل أن يكون الهروب الحالي المستمر على ما يبدو من الودائع غير المؤمن عليها - وحتى المؤمن عليها - مدفوعًا بسعي المودعين للحصول على عوائد أعلى بقدر ما كان مدفوعًا بمخاوفهم بشأن سلامة ودائعهم.

باختصار ، بعد أن لم تكن عاملاً على مدى السنوات الخمس عشرة الماضية - منذ أن انخفضت أسعار الفائدة السياسية وقصيرة الأجل إلى ما يقرب من الصفر بعد الأزمة المالية العالمية لعام 15 - عادت حساسية الودائع لأسعار الفائدة إلى الواجهة. لقد خاطرت البنوك بمدة يمكن التنبؤ بها بدرجة عالية لأنها أرادت زيادة هوامش صافي فوائدها. لقد استغلوا حقيقة أنه في حين أن رسوم رأس المال على السندات الحكومية والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري كانت معدومة ، فإن الخسائر في هذه الأصول لم يتم تقييمها من قبل السوق. ولزيادة الطين بلة ، لم يُخضع المنظمون البنوك حتى لاختبارات الإجهاد لمعرفة كيف ستتحقق في سيناريو الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة.

الآن وبعد أن انهار بيت البطاقات هذا ، فإن أزمة الائتمان الناجمة عن الضغط المصرفي اليوم ستخلق هبوطًا أكثر صعوبة للاقتصاد الحقيقي ، بسبب الدور الرئيسي الذي تلعبه البنوك الإقليمية في تمويل الشركات الصغيرة والمتوسطة والعائلات. لذلك لا تواجه البنوك المركزية معضلة فحسب ، بل تواجه معضلة ثلاثية. نظرًا لصدمات العرض الإجمالية السلبية الأخيرة - مثل الوباء والحرب في أوكرانيا - كان من المحتم أن يؤدي تحقيق استقرار الأسعار من خلال رفع أسعار الفائدة إلى زيادة مخاطر الهبوط الحاد (الركود وارتفاع معدلات البطالة). ولكن ، كما كنت أجادل منذ أكثر من عام ، فإن هذا التحول المزعج يحمل أيضًا خطرًا إضافيًا يتمثل في عدم الاستقرار المالي الشديد.

يواجه المقترضون معدلات مرتفعة - وبالتالي ارتفاع تكاليف رأس المال - على القروض الجديدة والمطلوبات الحالية التي حان موعد استحقاقها وتحتاج إلى تجديدها. لكن ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل يؤدي أيضًا إلى خسائر فادحة للمقرضين الذين يمتلكون أصولًا طويلة الأجل. ونتيجة لذلك ، يسقط الاقتصاد في "فخ الديون" ، حيث يتسبب ارتفاع العجز العام والديون في "هيمنة مالية" على السياسة النقدية ، وتسبب ارتفاع الدين الخاص في "هيمنة مالية" على السلطات النقدية والتنظيمية.

كما كنت أحذر منذ فترة طويلة ، من المرجح أن تختفي البنوك المركزية التي تواجه هذه الأزمة الثلاثية (الحد من تطبيع السياسة النقدية) لتجنب الانهيار الاقتصادي والمالي الذي يعزز نفسه بنفسه. الآن ، سيتم تعيين السيناريو لفقدان ارتساء في توقعات التضخم بمرور الوقت. لا ينبغي للبنوك المركزية أن توهم نفسها بالاعتقاد بأنها لا تزال قادرة على تحقيق الاستقرار المالي واستقرار الأسعار من خلال نوع من مبدأ الفصل (رفع المعدلات لمحاربة التضخم مع استخدام دعم السيولة للحفاظ على السيولة). الاستقرار المالي). في فخ الديون ، ستؤدي أسعار الفائدة المرتفعة التي توفرها السياسة إلى تأجيج أزمات الديون النظامية التي لن يكون دعم السيولة كافياً لحلها.

لا ينبغي للبنوك المركزية أيضًا أن تفترض أن أزمة الائتمان التالية ستقتل التضخم عن طريق كبح الطلب الكلي. بعد كل شيء ، تستمر صدمات العرض الكلي السلبية ولا تزال أسواق العمل ضيقة للغاية. الركود الحاد هو الشيء الوحيد الذي يمكن أن يخفف من تضخم الأجور والأسعار ، لكنه سيجعل أزمة الديون أكثر حدة ، وهذا بدوره سيعود إلى ركود اقتصادي أعمق. نظرًا لأن دعم السيولة لا يمكن أن يوقف هذه الحلقة من الهلاك النظامي ، يجب على الجميع الاستعداد لأزمة الديون التضخمية التالية.

* نورييل روبيني أستاذ الاقتصاد بكلية ستيرن للأعمال بجامعة نيويورك. المؤلف ، من بين كتب أخرى ، من  MegaThreats: عشرة اتجاهات خطيرة تهدد مستقبلنا ، وكيفية النجاة منها (ليتل، براون وشركة).

ترجمة: إليوتريو إف. إس برادو.

نشرت أصلا على البوابة نقابة المشروع.